【专题研究】信托产品净值化管理的研究(二)

资管产品净值化管理的现状

1. 银行理财产品净值化管理的现状

从2004 年光大银行推出我国第一款人民币理财产品“阳光理财B 计划”开始,银行理财经历了十多年的发展,规模持续增长,最高壮大至接近30 万亿的体量。银行理财是利率管制的产物,从一诞生起就扮演着类存款的角色,是银行吸收资金、竞争客户的利器。作为存款替代品,银行理财一般都设置了预期收益率,具有明显的类固定收益特征。银行理财产品的净值化探索始于2015 年。为了推动银行理财真正回归资产管理本源,促进银行理财业务的规范发展,2014年12 月4 日,银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》(征求意见稿)对银行理财产品进行了详细分类,并首次提出了净值型理财产品的概念,将其定义为“按照份额发行并定期或不定期披露单位份额净值的理财产品”,希望引导商业银行发展净值型理财产品,以此推动银行真正向资产管理业务转型。2016 年7 月27 日,银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》(征求意见稿)中,按照收益表现方式的不同,将商业银行理财产品分为净值型理财产品、预期收益型理财产品和其他收益表现方式理财产品,其中净值型理财产品定义为“在存续期内定期或不定期披露单位份额净值的理财产品”,基本维持了2014 年征求意见稿的定义。

从2015 年开始,以工商银行、建设银行、招商银行等为代表的大型银行开始陆续尝试推出了一些净值型产品,但总体而言,整个银行理财市场仍然是预期收益型产品占绝对主导,净值型产品只是点缀。根据银行业理财登记中心《中国银行业理财市场报告》(2017)披露的数据,截至2017 年12月末,银行发行的高资产净值类产品存续余额为2.91 万亿元,占全部理财产品存续余额的9.85%。

根据普益标准的统计,截至2017 年,在18 家全国性商业银行中,已有17 家推出净值型理财产品。银行推出的净值型产品以开放式为主,2017 年,在银行发行的全部净值型理财产品中,封闭式占比为39.8%,开放式占比为60.2%。各家银行在推行理财产品净值化转型的力度也不尽一样,力度最大的为招商银行。根据招商银行披露的年报数据,2017 年其先后推出了“聚益生金”、5 年期金葵花增利产品、股票指数增强型理财产品等净值型产品,截至2017 年末,净值型产品余额16 629.50亿元,较上年末增长5.50%,占其全部理财产品余额的比重为75.81%,占比持续提升。

表2 商业银行发行净值型理财产品的情况

与预期收益型产品不同,这类净值型理财产品不再设预期收益率,取而代之的是提供一个“业绩参考基准”。不过,在“资管新规”发布之前推出的这些净值型银行理财产品更多地是具备了净值型产品的“形式”,甚至可以说是伪净值产品,并不完全符合“资管新规”的要求。无论是对于预期收益型产品还是所谓净值型产品,在债券的估值上,银行理财普遍都是采取摊余成本法进行估值,这与“资管新规”中要求“金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量”是不符合的。

资管新规 ”正式发布后,银行从产品端、投资端两端着手,积极研发推出符合“资管新规”要求的理财产品。目前,银行推出的净值型理财产品主要有两类:一是类货币基金的现金管理产品。由于“资管新规”规定封闭式公募理财产品期限不得短于3 个月,“资管新规”实施以来,银行纷纷推出T+0 或“T+1”的现金管理类产品,代替以往3 个月以下的短期限产品,这些产品都参照货币基金,实行净值化管理。二是定期开放的类债基净值型产品。主要投资于债券等标准化资产,开放期包括7 天、14 天、30 天等,这类产品是对3 个月以下的短期限产品的替代。例如招商银行的“周周发”、“月添利”系列产品。这些产品在产品端都已经去预期收益率化,明确产品为非保本浮动收益型产品,并给出“业绩比较基准”作为参考,在估值核算方法上基本实现了与“资管新规”及配套细则的一致,在投资端则普遍加强对标准化资产的配置。

为了配合“资管新规”的实施,2018 年9 月,银保监会正式下发了《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称《银行理财征求意见稿》),专门对银行理财业务进行规范。上述文件也对银行理财产品的净值化管理进行了明确规定。根据规定,商业银行开展理财业务,应当按照“企业会计准则”和“资管新规”关于金融资产估值核算的相关规定,确认和计量理财产品的净值。每只理财产品都要单独进行会计账务处理,确保每只理财产品具有资产负债表、利润表、产品净值变动表等财务会计报表。商业银行理财产品宣传销售文本应当全面、如实、客观地反映理财产品的重要特性,充分披露理财产品类型、投资组合、估值方法、托管安排、风险和收费等重要信息,所使用的语言表述必须真实、准确和清晰。商业银行发行理财产品,不得宣传理财产品预期收益率,在理财产品宣传销售文本中只能登载该理财产品或者本行同类理财产品的过往平均业绩和最好、最差业绩,并以醒目文字提醒投资者“理财产品过往业绩不代表其未来表现,不等于理财产品实际收益,投资须谨慎。”预计在上述新规的指导下,未来银行理财产品将真正进入净值化管理的时代。

 

2. 公募基金净值化管理的现状

(1)公募基金的净值化管理现状。在我国的资管市场上,公募基金是实行产品净值化管理的最典型代表。公募基金以上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种为投资对象,这些投资标的都是在公开交易场所交易的标准化资产,具有公开的市价,因此公募基金都是采取净值化管理。净值化管理是《证券投资基金法》的要求。根据《证券投资基金法》第十九条,进行基金会计核算并编制基金财务会计报告,计算并公告基金资产净值,确定基金份额申购、赎回价格是基金管理人应该履行的职责。另外,《证券投资基金法》第五十二条规定,在公开募集基金的基金合同中应当包括“基金资产净值的计算方法和公告方式”的内容,在第七十六条中规定公开披露的基金信息应包括“基金资产净值、基金份额净值”。

从1998 年推出第一只净值化管理的封闭式公募基金开始,公募基金在我国已经发展了近20 年。公募基金在净值化管理方面已经非常成熟化,公募基金作为非保本浮动收益型投资产品已经被大众投资者普遍接受和认同,“风险自担、收益自享”的投资理念也已经深入人心。公募基金作为管理人,主要承担投资管理职责,获取管理费报酬,投资者则风险收益自担。中基协数据显示,截至2017 年末,我国公募基金总规模约为11.6 万亿元,按照投资资产类型占比的不同,公募基金主要分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场型基金、另类投资基金以及QDII 基金。上述各类基金中,实行净值化管理的占绝对主流,不过,如果严格按照“资管新规”的要求,货币基金和债券型基金中的定期理财债券基金可能还需要按照“资管新规”的要求进行净值化改造。

理财债券基金推出于2012 年,该类债券基金多为7 天、14 天、21 天、30 天品种,主要投资于银行定期存款及大额存单、债券回购和短期债券,该类产品一般就不同期限设置了固定预期收益率。为了保持产品净值和收益率的稳定,理财债基对于债券采用摊余成本法估值。根据Wind 数据,截至2018 年6 月末,市场存量56 只短期理财债基规模近7 000 亿元。“资管新规”发布后,为全面落实其关于金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理的要求,证监会已经启动了对理财债基的净值化整改。据悉,监管层已经向基金公司下发《关于规范理财债券基金业务的通知》(以下简称《通知》),根据相关要求,该通知发布之日起的首个封闭运作期到期后,短期理财债基需按照开放式债券基金规则进行规范,以市值法计量资产净值,且产品投资期限不得短于90 天,投资于债券的占比不低于80%,这意味着未来这类产品收益的稳定性会大大下降。

货币基金主要面临债券估值核算方法与“资管新规”要求不一致的问题。货币基金实际上已经是净值化管理,我国的货币基金都是采取“1”作为固定净值,每日计算收益并将收益折算为份额。对于所投债券,货币基金普遍采取“摊余成本法+影子定价法”进行估值,然而根据“资管新规”,只有封闭式产品才可以对金融资产按照摊余成本法进行估值。“资管新规”的发布引发了市场对于货币基金是否要采取市值法估值的热论,一些基金公司甚至已经向证监会上报了市值法货币基金。不过,截至目前,证监会并未对货币基金提出按照“资管新规”进行整改的要求,预计未来货币基金大概率可以延续“摊余成本法+ 影子定价法”的方法进行净值管理。

表3 公募基金构成类型

(2)公募基金净值化管理的经验借鉴。公募基金在产品净值化管理方面的经验最为丰富,尤其在股票、债券等标准资产估值、信息披露及投资者教育方面的经验值得借鉴。

公募基金拥有完整的估值方法体系和估值操作流程。根据规定,基金估值的目的是为了准确、真实地反映基金相关金融资产和金融负债的公允价值。公募基金要对基金的资产负债项进行会计核算,编制产品的资产负债表、利润表,并在此基础上编制所有者权益(净值)变动表。在公募基金的资产负债表中,对于全部金融资产投资(包括股票投资、债券投资等),都在“交易性金融资产”科目下核算。基金产品的净值为产品的净资产(所有者权益)除以实收基金份额。

为了规范证券投资基金及时、准确地进行份额净值计量,更好地保护基金份额持有人的合法权益,证监会制定了《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》(以下简称《估值指导意见》),《估值指导意见》对证券投资基金估值的基本要求、基本原则、估值工作机制等进行了明确的规定。《估值指导意见》规定,基金管理人在确定相关金融资产和金融负债的公允价值时,应根据企业会计准则的规定采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术:

一是对存在活跃市场且能够获取相同资产或负债报价的投资品种,在估值日有报价的,除会计准则规定的例外情况外,应将该报价不加调整地应用于该资产或负债的公允价值计量。估值日无报价且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的,应采用最近交易日的报价确定公允价值。有充分证据表明估值日或最近交易日的报价不能真实反映公允价值的,应对报价进行调整,确定公允价值。

二是对不存在活跃市场的投资品种,应采取在当前情况下适用并且可利用数据和其他信息支持的估值技术确定公允价值。采用估值技术确定公允价值时,应优先使用可观察输入值,只有在无法取得相关资产或负债可观察输入值或取得不切实可行的情况下,才可以使用不可观察输入值。

三是如经济环境发生重大变化或证券发行人发生影响证券价格的重大事件,使潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25% 以上的,应对估值进行调整并确认公允价值。

为了提供具体的估值指导,中基协进一步发布了《证券投资基金会计核算业务指引》(简称《基金核算指引》),对于公募基金各项资产(包含银行存款、股票、债券、资产支持证券、基金、权证、买入返售金融资产)、负债(卖出回购、应付管理人报酬、应付托管费)、收入(利息收入、公允价值变动损益、投资收益、管理人报酬)等会计核算方法都进行了详细的规定。比如,对于正常交易的股票,将估值日股票的收盘价格作为公允价值;对于债券,如果是非货币市场基金,按照买入实际成本(市价)和价值变动(估值增值或减值)进行核算;对于货币市场基金或证监会规定的特定基金品种,则按照实际利率摊余成本估算的公允价值进行核算。除此之外,证券基金业协会估值小组还根据证券基金业务特性,出台了一系列针对性的业务估值指引,并定期发布《中国基金估值标准》(最新版于2018 年1 月出版),主要估值指引包括:《证券投资基金投资流通受限股票估值指引(试行)》(中基协发〔2017〕6 号)、《基金中基金估值业务指引(试行)》、《证券投资基金港股通投资资金清算和会计核算估值业务指引(试行)》(中基协发〔2015〕17 号)、《证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引(试行)》(中基协发〔2015〕12 号)、《证券投资基金参与国债预发行交易会计核算和估值业务指引(试行)》(中基协发〔2013〕24 号)、《黄金交易型开放式证券投资基金及联接基金会计核算和估值业务指引(试行)》(中基协发〔2013〕17 号)等。

 

3. 券商资管净值化管理的现状

券商的资产管理业务主要分为三部分:一是集合资管管理计划,二是定向资管计划,三是专项资产管理计划。根据中国证券投资基金业协会数据显示,截至2017 年底,证券公司资管业务规模为16.54 万亿元,其中定向资管计划14.39 万亿元,集合资产管理计划大约2.11 万亿。定向资管计划中绝大部分是通道业务,不进行净值化管理;小部分为主动管理业务,主要投资于债券和股票等标准化资产,这类产品实行净值化管理。券商集合资产管理计划为券商主动管理的业务,大部分是投资于股票、债券及金融衍生品等标准化资产,这类投资型产品都是实行净值化管理。

为了指导券商资管产品的净值核算,证券业协会在2012 年10 月发布的《证券公司客户资产管理业务规范》中,专门就证券公司资管业务的估值进行了规定,要求证券公司客户资产管理业务的估值应当遵循稳健性、公允性和一致性原则:

一是证券公司对存在活跃市场的投资品种,估值日有交易的,采用估值日的收盘价确定公允价值;估值日无交易,但最近交易日后经济环境未发生重大变化,且证券发行机构未发生影响证券价格的重大事件的,采用最近交易市价确定公允价值。

二是证券公司对存在活跃市场的投资品种,估值日无交易,且最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生了影响证券价格的重大事件,使潜在估值调整对资产净值的影响较大的,可以参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素,调整最近交易市价,确定公允价值。

三是证券公司对不存在活跃市场的投资品种,其潜在估值调整对资产净值的影响较大的,可以采用市场参与者普遍认同,且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术,确定公允价值。证券公司采用前述估值技术确定公允价值的,应当尽可能使用市场参与者在定价时考虑的所有市场参数,并通过定期校验,确保估值技术的有效性。证券公司运用前述估值技术得出的结果,应当反映估值日在公平条件下进行正常商业交易所采用的交易价格。

四是证券公司采用前述原则仍不能客观反映相关投资品种的公允价值的,应当根据具体情况与资产托管机构进行商定,按最能反映公允价值的价格估值,并向客户披露。

证券公司客户资产管理业务的估值,遵循下列程序:(1)根据资产管理合同和托管协议约定的估值方法,按资产管理产品建立估值和核算账套,设置估值参数,并与资产托管机构进行核对;(2)将客户资产管理业务的交易、清算、交收等估值所需的数据导入或录入估值和核算系统,并进行复核;(3)根据估值原则和方法以及经复核无误的数据进行估值和会计核算,制作估值表并核对;(4)将估值结果交由资产托管机构复核。资产托管机构复核认可的,证券公司与资产托管机构履行确认手续;资产托管机构复核不认可的,证券公司应当与资产托管机构协商解决。

2013 年11 月,证券业协会发布《证券公司客户资产管理业务估值方法指引》,对资管计划所投资的股票、固定收益品种、证券投资基金、证券衍生品、存款资产的估值方法进行了详细的规定。

券商集合资管计划中也有部分产品投资于非标债权资产,如开展股票质押回购及两融业务,以及投资于集合资金信托计划、信托受益权、票据资产等固定收益产品。证券公司对于这类资管计划通常实行“业绩比较基准+ 净值管理”的模式,净值核算时,对于非标资产采用摊余成本法进行估值。

最新发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十三条明确规定,证券期货经营机构应当对资产管理计划实行净值化管理,确定合理的估值方法和科学的估值程序,真实、公允地计算资产管理计划净值。对于净值的信息披露,上述征求意见稿规定,投资标准化资产的资产管理计划至少每周披露一次净值,投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度披露一次净值;开放式资产管理计划净值的披露频率不得低于资产管理计划的开放频率,分级资产管理计划应当披露各类别份额净值。

 

4. 信托产品净值化管理的现状

按照资管新规,资金信托属于资管产品范畴。信托公司的资金信托分为集合资金信托计划和单一资金信托,截至2017 年末,68 家信托公司存续集合资金信托产品规模为9.91 万亿元,单一资金信托12.00 万亿元。按照运用方式的不同,集合资金信托计划可以分为融资类集合资金信托计划和投资类集合资金信托计划。由于信托不仅可以投资于标准化资产,还可以直接放贷、投资于各类债权、收益权以及未上市企业股权,因此信托产品的类型更加多样化,其净值化管理也更为复杂。目前,信托公司管理的融资类集合资金信托计划主要投向非标准债权资产,为预期收益型产品,如何对这类产品进行估值核算和净值化管理是未来信托产品净值化转型需要重点攻克的难点。

信托公司实行净值化管理的产品主要为证券投资类信托及现金管理类产品(资金池产品)。根据信托业协会公布的数据,截至2018 年6 月末,信托行业实行净值化管理的证券投资信托余额达3.06 万亿元。证券投资类信托主要包括与私募基金合作的管理型证券投资信托、结构化证券信托以及信托公司主动管理的证券投资信托产品,这类产品主要投资于股票、债券等标准化资产,在估值、净值核算方面都参照公募基金,已经形成了非常成熟的净值管理操作流程。此外,部分信托公司还推出了净值型现金管理类产品,比如上国投的“现金丰利”,该款产品为每日开放式产品,每个工作日公布上一日的“每万份信托单位收益”和“7 日年化收益率”,该产品在运作上比照货币基金,在净值核算上也与货币基金相似,所投债券、非标债权资产都采用摊余成本法进行估值。

 

5. 净值化转型对各资管机构的影响分析

对资管产品按照真实公允原则进行净值化管理是资产管理业务的本质要求,预期收益型产品的存在只是我国资管市场发展不健全的阶段性产物。推进预期收益型产品向净值化管理转型将会促进资管机构回归资管本源,这对于资管市场各类机构将带来不同程度的挑战,未来可能会引发资管机构之间竞争格局以及投资者资产配置结构的转变。

“资管新规”主要是参考借鉴公募基金的管理运作框架,由于净值化管理已在公募基金、证券类私募基金使用多年,他们在标准化资产的估值及净值管理操作流程上都已经非常成熟,因此净值化管理对于公募基金和证券类私募基金的影响最小,其有望从资管市场的洗牌中受益。

对券商资管而言,集合资管计划绝大多数是投资于标准资产,大都已经实行净值化管理,受影响的主要是部分定期理财型资管计划,这类产品实际上是标准化资金池,类似于定期理财债基,具有预期收益型产品的特征,如果严格实行净值化管理,未来这类产品也要进行转型。整体比较来看,净值化管理对券商资管的影响较小。净值化管理对于以非标产品为主的信托公司影响较大,主要体现为集合信托在非标资产估值、打破刚兑方面的压力。信托产品从预期收益型转为净值管理,产品的风险收益特征发生变化,可能会导致信托产品的相对优势将下降,而投资者理念的转变和投资者教育需要时间,持观望犹豫立场的投资者会增多,这会增加信托产品募集的难度。

相较于其他机构,净值化管理要求对银行理财的影响最大,这主要是因为之前银行理财产品被当做类存款产品,吸引了大量的大众客户,所以才能实现规模的持续快速增长。2017 年底,银行理财余额近30 亿元,其中绝大部分是预期收益型产品,净值类产品存续余额仅2.91 万亿元。银行理财对于债券普遍采用摊余成本法计量,即便是净值型产品,他们在估值计价方式上也不完全符合资管新规对净值计算的要求。银行理财约40% 的资产配置于债券,债券如何估值计量对于产品的净值计算影响比较大。不过,为了缓冲“资管新规”实施给银行理财业务开展带来的冲击,避免净值化管理引发债券市场、非标融资规模的大幅波动,在“资管新规”出台后3 个月,人民银行又发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,该通知一方面明确允许银行公募理财产品可以投资于非标准化债权资产,另一方面对银行理财净值化改造给予了一定的宽限。该通知允许在过渡期内,对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,可使用摊余成本计量,但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5 倍;银行的现金管理类产品在严格监管的前提下,暂参照货币市场基金的“摊余成本+ 影子定价”方法进行估值。预计上述政策的放开在短期会减缓银行理财产品净值化改造的压力,也会刺激银行发展类现金管理产品以及半年期以上的定期开放式净值型产品。

由于银行理财产品既可以公募发行,也可以私募发行,其受众显著高于其他几类资管产品,净值化管理带来的产品净值波动具有更广和更大的影响。净值化管理不仅会影响投资者对理财产品的接受度,也会对银行的组合投资能力、投研能力以及受托履职能力提出更高要求。为了适应净值化管理的需要,银行理财面临的系统改造和人力资本等基础设施建设成本也会陡增。前期银行理财规模增速高,很大程度上来源于高预期收益率、保本、低风险的吸引力,随着产品净值化,不同的投资者偏好选择下的资金流向将发生变化,银行理财规模也将受到较大冲击。未来存续的开放式净值型产品以及银行新发行的产品都要按照“资管新规”的要求进行净值化管理。

来源:中国信托业协会
摘自:《2018年信托业专题研究报告》

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