【专题研究】信托产品净值化管理的研究(一)

净值化管理的基本内涵

1.净值化管理的定义

净值化管理是资管产品的管理运作方式之一,按照运作方式的不同,资管产品 可以分为净值型产品、预期收益型产品和其他收益型产品。净值型资管产品就是指在存续期内对产品进行净值化管理,并定期或不定期披露净值的产品。预期收益率型产品是指在发行时披露预期收益率或预期收益率区间的资管产品。其他收益型资管产品是指在发行和存续期内不向投资者披露预期收益率、预期收益率区间或者产品单位份额净值,在产品终止时计算并向投资者披露实际收益的资管产品。目前,在我国的资管市场中,银行、信托 、基金、券商等是资管产品的主要提供者,预期收益型产品和净值型产品呈现各分天下的格局。其中,银行理财产品及信托公司的集合资金信托计划以预期收益型产品为主,基金公司的公募证券投资基金、基金专户以及券商的集合资产管理计划则以净值型产品为主。但从绝对规模来看,银行、信托公司的预期收益型产品要占据更大份额。

预期收益型资管产品与刚性兑付、保本保收益有着密切的联系,是我国资管市场的一个特殊存在。为了推动资管机构回归本源,打破资管产品的刚性兑付,2018年4月27日,人民银行联合三部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)明确提出资产管理产品应当实行净值化管理。“资管新规”第十八条规定,“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产的收益和风险,由托管机构进行核算并定期提供报告,由外部审计机构进行审计确认,被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”规定中所指的资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品,资金信托,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。据此,上述列举范围内的资管产品都应该进行净值化管理。

净值化管理的前提是净值核算,通过净值的变化向投资者传递产品的风险和收益信息。“资管新规”并未对净值进行明确定义,但参照公募基金对于净值的定义,资管产品的净值应定义为:

资管产品净资产价值=资管产品总资产-总负债;资管产品单位净值=资管产品净资产价值/资管产品总份额

按照“资管新规”的规定,净值化管理应当包含四个方面的内容:

第一是对投资资产按照企业会计准则的要求进行估值。对资管产品所投资的各项金融资产和负债按照企业会计准则进行估值是净值化管理的核心基础。金融资产主要包括银行存款、股票、债券、非标债权、股权、金融衍生品等;负债主要是指产品的各项费用,包括应付管理费、业绩报酬、托管费、交易费用等。按照企业会计准则,金融工具有两种计量方法:一是公允价值计量,公允价值反映的是金融资产或负债的可变现价值;二是摊余成本计量,即金融资产或金融负债初始确认金额经调整后的账面资产价值。

第二是定期进行净值的信息披露。通过定期发布产品管理报告,披露产品在报告期的投资运作情况、产品净值、份额变动、投资者构成以及对于业绩的解释说明等。净值信息披露有助于投资人直观了解产品的管理情况和业绩表现,形成对产品风险和收益情况的合理认识,也有助于投资人建立起对管理人的信任感。

第三是引入第三方机构独立托管。第三方托管是保护投资者合法权益的重要机制。托管主要履行如下职责:一是资金保管,保护资金安全,所有的资金划付行为均需通过托管进行复核和执行,防止资金挪用;二是投资监督职能,确保管理人按照合同约定的投资范围、投资比例等进行投资;三是净值复核,确保遵照估值制度、估值指引的要求计算净值,不违背公允原则。第三方托管的引入有助于提高产品净值结果的可信度,有助于投资人建立起对管理人的信任感。

第四是外部审计。除了托管复核,按照“资管新规”的要求,净值化管理还要求引入三方审计机构,每年对产品的财务报表进行审计,检查净值核算所采用的估值方法、估值程序是否符合合规要求。

净值化管理的目的在于通过对产品净值的真实、客观核算以及信息披露,及时、准确地向投资者传递产品的风险和收益变化情况,实现“卖者尽责,买者自负”。要实现上述目的,必须要按照“资管新规”的要求落实上述净值化管理的四项程序。

2.净值化管理的估值核算要求

估值是对产品成本、收益、风险的综合体现。净值化管理的核心在于按照企业会计准则的规定,对产品所投金融资产及负债进行公允计量,准确反映产品的风险和收益。根据“资管新规”,“金融资产应坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量”,符合条件的金融资产,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(财会〔2017〕7号)(以下简称“企业会计准则22号”),根据管理金融资产的业务模式和金融资产合同现金流量特征,将金融资产计量方法分为两大类:

一是摊余成本计量。分类为以摊余成本计量的金融资产应同时符合下列条件:(1)企业管理该金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标。(2)该金融资产的合同条款规定,在特定日期产生的现金流量,仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。

二是公允价值计量。公允价值计量的金融资产可细分为两类,即以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产应同时满足以下两个条件:(1)企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标;(2)该金融资产的合同条款规定,在特定日期产生的现金流量,仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。按照企业会计准则22号分类为以摊余成本计量的金融资产和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产之外的金融资产,企业应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

(1)公允价值计量。根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》,公允价值是指市场参与者在计量日发生的有序交易中,出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。有序交易是指在计量日前一段时期内相关资产或负债具有惯常市场活动的交易。企业以公允价值计量相关资产或者负债时,应当假定出售资产或者转移负债的有序交易在相关资产或负债的主要市场进行。不存在主要市场的,企业应当假定该交易在相关资产或负债的最有利市场进行。主要市场是指相关资产或负债交易量最大和交易活跃程度最高的市场。最有利市场是指在考虑交易费用和运输费用后,能够以最高金额出售相关资产或者以最低金额转移相关负债的市场。简而言之,公允价值就是指资产或负债在公平交易下的可变现价格。

按照国际通行的会计准则基本要求,金融资产计量应坚持公允价值原则。但采用公允价值计量不等于市价法。一般而言,对于存在活跃市场的情况,应以活跃市场上未经调整的报价作为计量日的公允价值;对于活跃市场报价未能代表计量日公允价值的情况,应对市场报价进行调整以确认计量日的公允价值;对于不存在市场活动或市场活动很少的情况,则应采用估值技术确定其公允价值。企业以公允价值计量相关资产或负债,应当采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术。企业使用估值技术的目的,是为了估计在计量日当前市场条件下,市场参与者在有序交易中出售一项资产或者转移一项负债的价格。公允价值计量可使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法。企业应当使用与其中一种或多种估值技术相一致的方法计量公允价值。企业使用多种估值技术计量相关公允价值的,应当考虑各估值结果的合理性,选取在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值。

市场法。市场法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术。企业应用市场法估计相关资产或负债公允价值的,可利用相同或类似的资产、负债或资产和负债的组合(例如,一项业务)的价格和其他相关市场交易信息进行估值。

收益法。收益法是企业将未来金额转换成单一现值的估值技术。企业使用收益法时,应当反映市场参与者在计量日对未来现金流量或者收入费用等金额的预期。企业使用的收益法包括现金流量折现法、多期超额收益折现法、期权定价模型等估值方法。

成本法。成本法是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额的估值技术,通常是指现行重置成本法。在成本法下,企业应当根据折旧贬值情况,对市场参与者获得或构建具有相同服务能力的替代资产的成本进行调整。折旧贬值包括实体性损耗、功能性贬值以及经济性贬值。企业主要使用现行重置成本法估计与其他资产或其他资产和负债一起使用的有形资产的公允价值。

(2)摊余成本计量。财政部2017年新修订的“企业会计准则22号”中规定,金融资产或负债的摊余成本,是指该金融资产或金融负债初始确认金额经下列调整后的结果:扣除已偿还的本金;加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额;扣除已发生的减值损失(仅适用于金融资产)。摊余成本法计量是指对计价对象以买入成本列示,按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价,在剩余存续期内按实际利率法摊销,每日计提损益。

以摊余成本计量的金融资产必须满足两个条件:(1)企业管理金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标;(2)该金融资产的合同条款规定,在特定日期产生的现金流量,仅为对本金和未偿付本金为基础的利息的支付。根据该规定,持有至到期投资、贷款和应收款项等可采用摊余成本法进行后续计量,这些都是非标债权类信托产品的底层资产。

根据企业会计准则,以摊余成本法计量,必须扣除金融资产的减值损失。当以摊余成本计量的金融资产发生减值时,应当将该金融资产的账面价值减记至预计未来现金流量现值(不包括尚未发生的未来信用损失),减记的金额确认为资产减值损失,计入当期损益。预计未来现金流量的现值,应当按照该金融资产的原实际利率折现确定,并考虑相关担保物价值(取得和出售该担保物发生的费用应当予以扣除)。原实际利率是初始确认该金融资产时计算确定的实际利率。对于浮动利率贷款、应收款项或持有至到期投资,在计算未来现金流量现值时可采用合同规定的现行实际利率作为折现率。

金融资产的本期摊余价值=上期摊余价值+实际利率计算的利息-现金流出已发生的减值损失(仅适用于金融资产)

摊余成本法计量不考虑资产的市场风险,不考虑价格的波动,主要反映持有资产的时间价值,适合于收取合同现金流及持有至到期的资产,采用摊余成本法计量的资管产品,其净值一般比较稳定,不受市场波动的影响,有利于满足低风险偏好的投资者需要,但对于存在活跃交易市场的金融资产,摊余成本法可能无法准确体现资产实际价值变动的情况。

目前,货币基金对于其投资组合就是采取摊余成本法计量,并结合影子定价做偏离度的监控。根据《货币市场基金监督管理办法》的规定,货币市场基金可以采用“摊余成本法”对持有的投资组合进行核算,但同时应采用合理的风控手段,如“影子定价”,对摊余成本计量的基金资产净值的公允性进行评估。按现有规则,当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25%时,基金管理人应根据风险控制的需要调整组合,其中,对于偏离度的绝对值达到或超过0.5%的情形,基金管理人应编制并披露临时报告。除此之外,银行理财产品对于债券投资也普遍按照摊余成本法计量。

摊余成本法与净值化管理中的公允原则并不矛盾,“资管新规”允许符合以下条件之一的金融资产,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:一是资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。二是资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。按照上述两条规定,开放式产品以及封闭式产品中投资于上述两条规定以外资产的应该采用公允价值计量。不过,考虑到摊余成本法存在的问题,“资管新规”也对使用摊余成本法附加了限制性条件。“资管新规”要求,金融机构以摊余成本计量金融资产净值,应当采用适当的风险控制手段,对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时,托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上,如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

总结来看,结合“ 资管新规 ”和企业会计准则的要求,在对资管产品进行净值化管理时,金融资产的估值应首选公允价值计量,并优先采用市值法,如果不能采用市值法,则可以采用估值技术进行估值。如果资管产品为封闭式产品,且其投资的金融资产是以收取合同现金流量为目的并持有到期,或者该金融资产暂不具备活跃交易市场或是在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值,则可以使用摊余成本法进行估值。由于开放式资管产品涉及申购赎回,所以“资管新规”对于开放式资管产品的估值核算要求更为严格,要求采用公允价值计量所投金融资产。不过,为了减少公允价值计量要求带来的冲击,人民银行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中放宽了相关要求,即过渡期内,对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,可使用摊余成本计量,但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍;银行的现金管理类产品在严格监管的前提下,暂参照货币基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。在遵循企业会计准则以及“资管新规”规定的前提下,公允价值计量和摊余成本计量都可以用于资管产品净值的核算。

图1 金融资产估值方法

3.净值化管理产品的特点

净值化管理的产品即为净值型产品,净值型产品与预期收益型产品在形式上最主要的区别在于收益方式的不一样。净值型产品事先没有约定的收益率,其收益率取决于产品的投资运作情况,对于净值型产品,其业绩的衡量指标为

产品收益率=(产品净值的变动+期间产品分红)/期初产品净值

净值型产品的收益率要根据净值的波动来计算,其收益率是浮动变化的,而预期收益型产品的收益在产品发行时就已经约定在固定水平。净值可以反映产品管理人的管理能力,是投资者进行决策参考的依据。按照运作模式的不同,净值型产品可以分为开放式净值产品和封闭式净值型产品。对于开放式产品,净值是投资者申购赎回的价格;对于封闭式产品,净值是确定产品二级市场交易价格的基准。

从预期收益型产品转为净值型产品,不单纯是收益形式由固定转为浮动,而是蕴含着业务本质的深层变化。预期收益型产品往往隐含保本保收益承诺,风险由管理人承担,而净值型产品的投资风险及收益都归属于投资人,更符合资产管理业务的本质要求。除了上述最根本的区别,净值型产品和预期收益型产品在期限设置、流动性、投资标的、信息披露等方面还存在较多的差异,具体可参见表1。

表1 净值型资管产品与预期收益型资管产品的比较
来源:中国信托业协会 
摘自:《2018年信托业专题研究报告》

留下评论